精华贴分享｜指数，衍生品，与交易时间之间的逻辑关系
本文来源于量化小论坛策略分享会板块精华帖，发布于2025年7月2日。
以下为精华帖正文：
01
前言
美股市场是典型的成熟资本市场，其特点之一，就是具有丰富且活跃的衍生品体系。热门资产往往有十分丰富的衍生标的，而这些标的之间的关系又错综复杂。
下面就从标普500指数（SPX）与它的期货（ES）和ETF（SPY）之间的关系与不同交易时间段的设置出发，给大家讲解一下美股衍生品之间底层逻辑关系。
02
底层资产与衍生品的起源
SPX
标普500指数（SPX）发布于1957年，囊括了最具代表性的500家美国上市公司，是目前最重要的美股指数。
它最初的设计目的，是为了展现美国股市整体的涨跌状态，后来因为影响力过大，又被用来当做评判美国经济兴衰的重要参考。
SPX是由道琼斯公司进行编制和维护的，它本身并不能直接交易，所以也没有所谓的交易时间。
ES
标普500指数期货（E-mini S&P，即ES）是美股最为重要的指数期货。它由CME（Chicago Mercantile Exchange，芝加哥商品交易所）推出，是SPX所有衍生品中成交量最大，流动性最好的标的。
它的交易时间很长，几乎覆盖工作日所有时间段：
如上图所示，由于它是指数的期货，而指数本身没有实体，所以它的交割方式是现金交割，而非实物交割。
由于ES举足轻重的地位，巨大的成交量和极佳的流动性，长期以来，它都是美股夜盘交易的核心。
SPY
标普500指数ETF（SPY）上市于1993年，是第一只在美国上市的交易所交易基金，同时也是标普500历史最悠久且最具代表性的ETF。
它在全世界多家交易所同时挂牌交易，无论是体量，成交量，影响力，还是追踪精确度，基本都是顶级。
与ES一样，它的交易时间的覆盖范围也非常全面：
由于SPY拥有首屈一指的江湖地位和影响力，使得它的流动性也十分出色。作为历史最长的指数ETF，它追踪标普500的准确性也经过了长期的不断证明。这些因素都使它受到了大量交易者的追捧，各种策略中都经常出现它的身影。
它们为什么会出现
产品往往是为了满足需求而产生的，金融市场的标的也不例外。指数最初是为了表现股市整体的涨跌情况而编制的。在发布的过程中，大家发现，由于不同的上市公司，在体量，成交量，和对市场的影响力方面差别很大，如果不增加权重影响，就没法客观体现市场的真实状态。于是就出现了侧重点与加权算法不同的各类指数。经过漫长的竞争与筛选，标普500与纳指100这类比较优秀的产品就脱颖而出了。
指数作为非常优秀的金融产品，在准确显示市场状态的同时，其本身的表现，也被交易者所追捧。但它因为一个固有的缺陷给大家造成了很大的不便。
指数没有实体。
由于编制指数的公司和机构，最初只是把它当做一个客观指标来发行，而并没有想要让大家直接交易这个东西。所以编制的时候，只需要考虑指数涵盖的公司应该有哪些，算法应该怎么设计，然后算好公布即可。这导致指数只是对一众公司的瞬时股价进行被动计算，并不会直接影响对应股票的价格，更不会真的买入这些公司的股票。
换句话说，指数本身只是特定范围公司股价的客观表现，是独立于市场本身之外的表象，而不能直接影响市场（当然，指数现在因为设计得足够优秀，对市场的间接影响已经十分强烈）。
但是指数长久以来的强势表现，又使得大家都很想持有这样的资产。
有需求，就会有产品应运而生。
指数ETF就是为了满足这样的需求而产生的。SPY只要根据SPX的成分股比例，买入相应的股票，即可将自己模拟成SPX的实体，然后再在交易所挂牌，大家就可以近似地直接持有和交易标普500指数。
既然大家对市场未来有不同的看法，那能不能在当下花一笔钱，将自己的预期锁定下来，然后坐等到期日开牌结算呢？
为了满足这个需求，CME推出了ES期货。
传统期货都是一手交钱一手交货地交割实物，很容易理解。问题是指数根本没有实体，哪来什么“货”可以交？交易所为了解决这个问题，开创性地发明“现金交割”这种玩法，到期之后，预测错那一方直接给预测对那一方，按照开仓价与结算价的价差，直接结算现金，这样一来大家就两清了。
如此一来，完美解决了预测市场与对冲风险这两大刚性需求。
03
不同标的的交易时间和背后的痛点
需求被满足了，但也引入了新的问题。
指数本身在进行编制的时候，根本不需要考虑自己会对市场产生什么影响，只要目标公司符合自己的需要，就将之纳入到指数之中，如果不符合，就直接剔除。这种机械与冰冷的运行机制，塑造了指数的客观性与可靠性。
但是指数ETF要考虑的可就多了。
管理指数ETF的基金经理，最重要的KPI就是追踪的精确度。随着体量逐渐变大，调仓时候的巨大订单会对市场造成冲击；行情激烈时候的大规模买入卖出，又会导致溢价的出现；更何况每季度一次的分红也会使得指数ETF出现周期性的追踪偏差。而这些指数本身是不需要考虑的，它只要计算得准确就行了。
SPX与SPY之间的因分红导致的周期性偏差（已归一化）
由于上述种种原因，指数ETF在绝大多数时间里，都跟指数有微小的偏差，不能做到100%的精确。
指数期货也有自身的缺陷。
期货既然有一个“期”字，它的价格就只能代表交易者对于未来的预期，而不是当下的是价格。
相对于指数etf，它本质是在交易未来，而不是交易现在。所以会有升贴水，所以会偏离于当前价格。实际上所有带“期”字的标的，当前价格所反映的都是未来而不是现在。那么它们相对于底层资产的当前价格，就一定会有独立的表现。所以底层资产和针对它未来的衍生品，就不可能是完全替代的关系。
因此持有期货实际上并不等于持有了当下的底层资产。
又因为指数本身没有实体，不能直接拿来交易和持有，大家能交易的，只有它的衍生品，我们就可以得出一个结论：
“没人能真正持有指数，大家持有的都只是它的近似替代品”。只是这些衍生品的产品力足够强，可以让交易者忽略这些问题。
又因为指数本身只是某种股票集合的加权表现，是被动计算获得，而不能直接交易，但买入指数ETF本质是间接买入持有相应的股票，这种行为会直接影响指数所包含股票的价格。
即便某个公司被纳入或是剔除指数，其ETF也只能在看到这个信息之后，才能做出买入或卖出的操作，进而使得股价发生变化，并传导到指数本身的价格。但纳入与剔除这一瞬间，是不会对市场与股价产生直接影响的，这就是指数的被动性与客观性。
所以从这一点来说，虽然指数是先出现的底层资产，但指数的价格却反过来受其实体化ETF所影响（甚至是很大影响），或者说指数实际上是在某种程度上反映了其衍生品的表现。
大家一定要注意指数价格本身的被动性，要注意到底是谁影响了谁。
既然如此，反正衍生品的产品设计也足够好了，也能满足大家的需求了，那指数本身的更新时间还有那么重要吗？
于是我们看到了指数ETF和指数期货接近于5*24的可交易时间段覆盖，同时也看到了盘前盘后夜盘充裕的流动性与巨大交易量。这一切都是在指数不更新的时间段里完成的。
最开始衍生品的交易时间基本是跟股票和指数同步的，并没有拓展出比较完整的覆盖范围。为什么后来交易所要将这些本来休市的时间段也利用起来呢？
原因在于大资金与机构的强烈需求。
没错，就是这么现实。美股是高度机构化的市场，散户的需求和呼声其实对交易所影响不大。但是大资本就不一样了，人家秉持的可是金钱永不眠的理念。在休市期间，如果发生了什么突发事件，或者基本面政策面产生了较大变化，要是不能及时调整仓位加以应对，等到开盘，人家就将面临天文数字的损失。
对于普遍厌恶风险的机构来说，这是不可接受的。所以他们在这标普500衍生品这种核心标的上，随时交易的需求是十分强烈的。这也是为什么ES这种主要用于风险对冲的标的能有如此强流动性的主要原因。
大资金与机构的需求必须满足，否则无法满足的交易所的竞争优势就会减弱，能够满足的交易所将崛起并取代前辈的地位。这就是市场化竞争的好处（反观）。各家交易所交易时间与品种也正在慢慢丰富和完善。在B圈交易所平稳运行了这么久之后，要求美股交易所向B圈学习的呼声也一直没有停止，很可能不久的将来，我们就能看到7 * 24可交易的标的出现在美股市场。
既然现在指数ETF与指数期货基本是可以随时交易的，那么指数本身的交易时间就没那么重要了，所以spx的更新时间并没有被拓展。其实现在SPX平时的价格还不如ES的Settlement Price重要。
04
交易所休市，交易就真的停止了吗？
休市的时候，交易其实也并未停止。
因为标的价格只是交易者用真金白银确认出来的共识。而共识产生于每个交易者认知，并且会因很多因素而不断变化，这种变化并不会被场内交易的暂停而阻止。
如果交易所因为某种原因长期不开盘，交易者也会想尽其他办法进行场外交易去继续确认这种共识。实际上交易所最初就是这么产生的（这是另外的故事了）。
就是因为共识会不断发生变化，但交易时间不连续，所以这种变化也没有被市场连续确认，连续记录。
在开盘之后大家需要在新的价格，第一时间用真金白银去确认这个新产生的共识，这就是价格跳空的由来。外部因素变化越大，跳空幅度就越大。
05
总结
我们在设计策略的时候，不免要用到各类衍生品以对冲风险。如果不深入理解这些产品的起源于设计初衷，不了解其自身的特性与缺陷，就很可能在不可预知的极端行情中损失惨重。
任何成熟的金融市场，其中的各类规则和执行细节都有其产生的原因，只有深入探究了背后的逻辑与形成机制，才能真正做到对市场熟悉，对标的熟悉，才能从更高的层次降低策略的风险，加强策略的可靠性。