信用衍生工具

信用衍生工具

概述

定义

信用衍生品是指以债务或债务主体的信用为基础资产的金融衍生工具，资管产品投资信用衍生品主要用于管理信用风险。信用衍生品交易由信用保护卖方和信用保护买方达成，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由卖方就约定的一个或多个参考实体或其符合特定债务种类和债务特征的一个或多个、一类或多类债务向买方提供信用风险保护。

信用衍生品相关业务规则

信用衍生品的分类及特点

我国信用衍生品主要为信用保护类工具，具体可划分为合约类工具和凭证类工具。

• 目前我国银行间债券市场和交易所债券市场均有信用保护类工具，前者统称为信用风险缓释工具（CRM），后者统称为信用保护工具，并且都可以再细分为合约类工具和凭证类工具。
• 银行间的合约类产品包括信用风险缓释合约（CRMA）和信用违约互换（CDS），凭证类产品包括信用风险缓释凭证（CRMW）和信用联结票据（CLN）。
• 交易所的合约类产品主要是信用保护合约，凭证类产品主要是信用保护凭证。
• 合约和凭证的主要区别在于，合约类产品是一对一签订的非标产品，不可转让，而凭证类产品则属于标准化的场内产品，由创设机构向凭证持有人提供信用保护，可以转让。
• 以交易所的信用保护工具为例，信用保护合约为一对一达成，个性化较强，与之相比，信用保护凭证具有以下特点：一、可流通转让，便于投资者灵活调整其风险对冲需要；二、参与便捷，交易双方无需签署主协议，相关条款均体现在凭证创设说明书中；三、要素较为标准化，且对凭证存续期间有较严格的信息披露要求；四、定价市场化，凭证创设采用簿记建档等方式，有助于充分发挥价格发现功能。
  
  

类型	定义
信用保护凭证	由凭证创设机构创设，就一个或多个参考实体或其符合特定债务种类和债务特征的一个或多个、一类或多类债务向凭证持有人提供信用保护，可以在持有人之间转让的信用保护工具
信用风险缓释凭证（CRMW）	由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证
信用联结票据（CLN）	由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品。
信用保护合约	由交易双方签署，相关权利义务限于合约签署双方，不可转让的信用保护工具。
信用风险缓释合约（CRMA）	约指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。
信用违约互换（CDS）	指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。

名称	类型	市场	保护对象	参考债务	创设主体	创设机构
信用风险缓释凭证(CRMW)	凭证类产品	银行间	盯住债项	标的债务	信用保护卖方	核心交易商及满足条件的交易商
信用联结票据(CLN)	凭证类产品	银行间	盯住实体	交易有效约定中参考实体中的一项或多项债务	信用保护买方	核心交易商及满足条件的交易商“
信用保护凭证	凭证类产品	交易所		标的债务	信用保护卖方
信用风险缓释合约(CRMA)	合约类产品	银行间	盯住债项	标的债务	信用保护卖方	场外协商
信用违约互换(CDS)	合约类产品	银行间	盯住实体	交易有效约定中参考实体中的一项或多项债务	信用保护卖方	场外协商
信用保护合约	合约类产品	交易所		可针对参考实体的一项或多项债务	信用保护卖方

信用风险缓释工具是专门用于信用风险管理的一种信用工具，它可以在不改变债券投资者和债券发行人关系的前提下，将信用风险从其他风险中分离出来（流动性风险、利率风险等），为信用风险管理提供对冲手段。

• 信用风险缓释工具的信用保护标的对象可以是某一特定标的债务，或者是指定参考实体的某一类债务（盯住债项），参考实体可以为企业、公司、合伙、信托、主权国家或国际多边机构等实体（盯住实体），提供信用风险保护的债务范围为债券、贷款或其他类似债务。
• 信用风险缓释工具的原理类似于保险。信用保护卖方（创设机构）和信用保护买方（债权人）分别对应的是保险人和投保人。信用保护买方实际上购买的是标的债券违约的看跌期权。以CRMA为例，信用保护买方按照合约规定向信用保护卖方支付保护费用，信用保护卖方就约定的债务工具向保护的买方进行保障，一旦出现违约事件，信用保护卖方就需要赔付信用保护买方约定的金额，以达到债务工具分散风险和转移风险的目的。

信用衍生品原理（除CLN外）

核心作用将贷款或证券中的信用风险剥离出来，进行独立定价和交易，从而将其转嫁给愿意承担信用风险的市场投资者‌。

重点介绍品种

信用联结票据CLN原理

信用风险缓释凭证CRMW原理

信用违约互换（CDS）

信用衍生品的结算方式

重点介绍上清所清算机制：以标准化CDS为例—集中清算

日间接单处理：
要素合规性检查：交易双方是否均具有清算参与者资质;成交数据是否符合集中清算产品要素规定。代理清算确认：综合清算会员确认是否为其客户的交易提供代理清算服务；参考依据：客户的保证金充足率
风控合规性检查：系统判断试算待检查交易是否会引起清算会员或客户超出风险敞口限额、容忍度等风控条件。

日终清算处理：

• 计算清算会员保证金要求：生成保证金账单（自营/代理）
• 净额轧差各类资金：资金净额＝交付金额净额＋信用保护费净额＋提前终止结算金额净额＋剩余应计保费净额（或有）；
• 生成保证金账单（自营/代理）净额轧差信用事件结算金额：信用事件结算金额净额不与资金净额相互轧差；生成保证金账单（自营/代理）

结算处理：

• ①保证金结算：上午10:00,清算系统根据保证金账户清单检查保证金账户余额是否足额；如余额不足，清算系统按照结算路径将清算会员保证金应追缴金额从清算会员资金结算账户划拨至清算会员保证金账户；上午11:00前划扣资金不成功的，上清所启动违约判定和后续处理工作；综合清算会员进行保证金台账维护
• ②资金净额结算/信用事件金额净额结算：下午13:00开始，清算系统根据资金和信用事件结算清单，将自营业务和代理业务当日应付资金分别划拨至上清所中间户；15:00为会员付款截止时点，即会员收款启动时点；截止15:00，如清算会员因金额不足未完成扣款，上清所启动违约判定和后续处理工作；综合清算会员应在上清所结算前完成客户应付资金收取，可在与上清所结算完成后支付客户应收资金。
• 信用事件处理
  

集中清算保证金要求：
①最低保证金要求=风险敞口限额*会员资信因子
②日终盯市保证金要求=Max(-会员盯市损益,0)
③超限保证金要求=Max(实际风险敞口-风险敞口限额,0)会员资信因子保证金超限因子
④特殊保证金要求：用以覆盖市场异常波动、节假日以及参考实体突发违约等风险

信 用 联 结 票 据：(Credit Linked Note，CLN)

信 用 联 结 票 据：(Credit Linked Note，CLN) 指由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品，属于一种凭证类信用风险缓释工具。

• 信用联结票据是信用衍生品的一种，同时有票据和信用衍生品的属性。
• 与常规票据相似，投资人需要支付一定金额认购信用联结票据，并在满足一定条件下享有获得票据投资回报的权利。
• 投资人获得投资回报的情况与挂钩的债券(或主体)的信用状况相关。即如果票据存续期内，参考实体未发生合同约定的信用事件则投资人可按照合同获得较高收益;如果票据存续期内参考实体发生了信用事件，则投资人将会面临本金亏损。
• 信用联结票据和其他银行间信用缓释工具的不同是，其创设主体为信用保护买方。例如，某银行持有大量的公司债，面临较大的信用风险，为了有效降低信用风险，拟通过发行某信用联接票据来将信用风险发散于市场，该信用联结票据的设计结构如下：当信用联结票据签挂钩债券未触发信用风险事件时，结算日到期支付给投资者5%利息并归还投资本金；但若发生信用风险事件，结算日到期支付给投资者的金额为投资本金-实物结算金额，从而有效降低了银行自身的信用风险。

交易结构

信用联结票据的结构可以拆解成一个固定利率的票据和一个信用保护:

• 票据的发行方发行票据，到期向投资人还本付息;
• 同时票据发行方作为信用保护买方，向投资人购买挂钩债券(或主体)的信用保护，支付信用保护费，如果发生信用事件，则投资人作为信用保护卖方需要向信用保护买方也就是票据发行方支付一定补偿
  

换一种角度理解，从某种程度上讲，可以将 信 用 联 结 票 据 近 似 理 解 成 一种 “增 强 型尽据”:

• 与固定利率票据相比，投资人通卖出信用保护，获得额外增强收益;
• 但收益增强的同时，投资人需要承担挂钩券(或主体)的信用风险，一旦发生信角事件，投资人则将面临亏损票据本金的风险
  

CLN的特点

1、可等分：CLN份额可等分，二级市场可交易，可以公开发行或定向发行；
2、信息披露充分：CLN在银行间市场交易商协会制定的平台进行公开披露或定向披露；
3、集中登记和托管：CLN登记和托管在银行间市场清算所股份有限公司（i.e.上海清算所）；
4、第三方估值：上海清算所为CLN提供第三方估值；
5、可交易转让：CLN可以在外汇交易中心本币交易前台交易；
6、可挂钩品种丰富：根据投资者需要，CLN可挂钩一级市场新发资产或二级市场存量资产；可挂钩境内债、境外美元债、点心债、自贸区债等。

CLN的市场参与者

CLN市场参与者分为核心交易商和一般交易商。从交易结构来看，主要为投资者和创设机构：投资者一般为一般交易商，也可以是核心交易商；创设机构一定是核心交易商

• 创设机构：应符合净资产不少于40亿元人民币、具备金融管理部门批准的信用衍生品相关业务资质等要求。
• CLN投资者包括金融机构和非金融机构等。
  产品类投资者参与CLN的要求：
  （一）投资范围必须包括信用衍生品、信用风险缓释工具或信用联接票据。
  （二）备案成为信用风险缓释工具一般交易商，或在首次投资后一个月内备案为一般交易商。
  （三）应签署由交易商协会发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》。
  （四）开立上海清算所托管账户。

主要风险

• 信用风险：到期兑付金额和票据利息取决于其所属挂钩的参考实体的信用能力，且和创设机构的信用及偿还能力相关。
• 流动性风险：票据一般在限定投资人范围内交易流通，在转让时存在一定的交易流动性风险，可能由于无法找到交易对手而难以将其变现。

信用违约互换（Credit Default Swaps，CDS）

信用违约互换（Credit Default Swaps）是一种信用类衍生品合约。

• 信用违约互换是信用保护的买方和卖方之间签订的合约。买方在合约期限内定期向卖方支付一笔固定的保护费用（Premium Leg）。作为交换，卖方承诺，如果合约中指定的“参考实体”（Reference Entity）（通常是某个公司或政府）发生“信用事件”（如破产、未能支付债务等），卖方将向买方进行赔偿（Protection Leg）。
• 故在现金流上，信用违约互换类似针对参考实体的信用保险，但信用违约互换本身不构成保险合同。在风险承担上，信用违约互换卖方是信用风险交易市场的多头，信用违约互换买方是信用风险交易市场的空头。
• 通俗来说，它就是一份针对特定债务的违约风险的保险。假如你买了A公司的债券，又担心该公司经营不善，导致你的投资回不了本。那么你就可以找第三方（例如金融公司）买一份保险，定期向它支付一笔保险费。如果A公司真的出现信用问题时，第三方（金融公司）就得赔偿你的损失。

交易结构

例如，金融机构可以买入信用违约互换，获得对某参考实体的信用保护，按合约规定每期支付费用。

• 当没有合约约定的信用事件发生时，金融机构按期支付保护费直到到期日合约终止；-
• 当发生合约约定的信用事件时，信用违约互换卖方向金融机构进行赔付，
• 实物交割方式下，信用违约互换买方向卖方提供面值与信用违约互换名义本金相等、符合可交付债务种类和特征的债务，卖方向买方支付相应的名义金额；
• 现金交割方式下，依据双方约定的程序确定参考债务的市场价值，进而确定回收率，信用违约互换卖方向买方交付回收率对应的结算金额。

信用违约互换3个关键要素

• 定期付款：你需要定期支付保险费用，行业内称“点差”或者“保费”，就像汽车保险一样，违约的风险越高，保费越高。
• 信用事件：触发第三方（金融公司）赔偿的合同约定事件。这些事件会在合同内写明。通常包括A公司破产，未能按时支付利息，债务重组等等。
• 赔付：如果A公司违约，也就是触发了信用事件，你就可以停止缴纳保费，并且获得赔偿。赔偿通常包括实物赔偿和现金赔偿。

目的

• 对冲风险：当你担心你投资的基金或债券因为信用事件而遭受损失时，可以买CDS来对冲风险，就像为你的投资买一份保险。
• 投机：当你认为A公司未来会出现信用事件时，你可以不买该公司的债券，直接买CDS，赚以后的赔偿费。反之，如果你认为A公司未来信用事件概率低，你可以卖出CDS，赚差价。
• 市场信号：你可以通过保费来判断一家公司的信用风险，保费越高，表示市场认为其违约的可能性越大。

信用违约互换的风险

第三方（金融公司），也就是CDS 的卖方也会出现财务困境导致无法赔偿买方。特别是在金融危机大环境下。

信用保护合约和信用保护凭证

特点和分类

• 银行间市场信用风险缓释工具包括信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）等四类产品。
• 交易所信用保护工具包括信用保护合约和信用保护凭证，满足不同类型投资者的信用风险管理需求。
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信用保护工具投资者分层

保护费支付方式

目前，信用保护合约的支付方式有三种，包括按季支付约定保护费、部分前端付费+标准票息、前端一次性支付。信用保护凭证的支付方式主要是前端一次性支付。
其中信用保护合约标准保护费和部分前端费用相结合的支付安排介绍如下：

• 保护费支付日、到期日标准化：在每年的3月、6月、9月和12月的20日。
• 全额票息交易：在每个保护费支付日，信用保护买方支付整个季度的全额费用，首个保护费支付日买方全额支付的保护费中可能包括了一部分多收的保护费，即从上个标准化日期到交易成交日之间的应计保护费，这部分买方多支付的款项将在交易成交日由卖方补偿给买方。
• 前端费用结合标准票息：信用保护买方将需要支付前端费用以及以后每一期的标准保护费。
  

信用保护凭证交易结构

1. 凭证投资者无需签署主协议，凭证创设说明书中约定双方权利义务关系；
2. 保护费支付方式为前端一次性支付；
3. 可以挂牌转让。
   

信用保护合约业务流程

信用保护合约与信用保护凭证信息披露安排

信用保护合约的信息披露

• 信用保护合约需通过证券交易所的交易系统达成。
• 当发生重大事项时，信用保护卖方应及时向对手方报告。
• 上交所通过网站、交易系统公布交易信息，如核心交易商类型、合约规模等。

信用保护凭证的信息披露

• 凭证创设文件披露。凭证创设机构如发生可能影响赔付能力的重大事项或存在关于自身及创设的凭证的重大市场传闻的，应该及时向市场进行信息披露。
• 定期披露年度报告、财务报表、审计报告、定期跟踪评级报告。
• 上交所通过网站、交易系统公布当日的凭证逐笔成交行情和汇总行情等。